江海证券:专项债井喷助推明年利率债供给压力

作者:新闻中心

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原标题:专项债井喷助推明年利率债供给压力增长——江海证券专题报告

若2020年利率债能显著加大力度发行,将年净供给额再扩大约两万亿元,将成为国家经济金融等多方面工作求稳的有效保障。

从目前来看,一方面,我国居民杠杆率已经在全球处于中等水平,多项研究已证明过高的居民杠杆率会挤出消费和投资,未来居民杠杆率上升的空间有限;另一方面,如何在金融去杠杆的同时解决中小企业融资难融资贵的问题仍待进一步探索,依靠企业加杠杆支撑经济回暖有一定难度,明年政府部门依旧是稳增长的重要力量,而政府部门加杠杆则必然会带来国债和地方政府债的扩容。此外,第八次金稳委会议提到要发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。如何实现?通过发放贷款支持基建等重点投资领域。资金从何而来?从三家政策行年报来看,从最主要的渠道还是发行政金债。表现在债市上,上述分析意味着明年包括国债、地方政府债和政策性银行债在内的利率债的供给压力将大幅增加。

本刊特约作者 郑葵方/文

那么明年利率债的供给压力大概会有多少呢?

站在2020年的新起点,在当前中国货币市场资金充裕和“资产荒”的声音重新出现之际,在岸人民币利率债作为安全系数高、投资收益率有保障的品种,仍是投资者的重要选择。此时对2020年全年利率债的整体供给量进行预测,并对国债、地方政府债券和政策性金融债等具体品种供给的影响因素和规模进行分析,可以更好地把握债券市场的运行规律,将有助于投资者做到心中有数,稳妥安排全年的投资计划,同时对新一年的积极财政政策力度也能有更全面的认识。

首先来看国债。众所周知,国债年度发行规模取决于当年国债的到期规模和中央财政赤字规模,其中当年国债到期规模决定了国债滚动发行规模(国债通常情况下不还本,通过滚动发行续作到期国债),中央财政赤字规模决定了国债净发行规模。假设2019年全年名义GDP同比增速为8.0%,2020年名义GDP增速为8.1%,赤字率提升至3%,且财政赤字中中央财政赤字占比基本持平于2019年,为65%左右,计算可得2020年中央财政赤字的规模约为2.05万亿元,较2019年增加2200亿元。将之与2020年2.44万亿元的到期量相加,得2020年的国债发行总规模约为4.5万亿元,较2019年增加4200亿元左右。

政府债券年发行规模和财政赤字的关系

地方政府债方面,按用途划分,地方政府债可分为新增债、置换债和再融资债。由于政府债务置换已经基本结束,假定置换债和再融资债的净融资额与2019年持平,则明年地方政府债相对2019年增发的额度主要取决于新增地方债净融资额以及地方政府债到期量的变化。一方面,新增一般债净发行额的计算方法与国债类似,按照35%的地方财政赤字占比估算,2020年地方财政赤字规模约为1.1万亿元;专项债限额的安排主要取决于稳增长的压力,假设2020年专项债限额增速进一步放缓至40%左右,则2020年地方专项债净发行规模约为3万亿元。即2020年新增地方债净融资额约为4.1万亿元,较2019年增加1万亿。另一方面,从到期量来看,2020年地方政府债到期规模为2.08万亿元,比2019年1.31万亿元的到期量增加了7605亿元。综合来看,2020年地方政府债的发行总规模在6.2万亿以上,约较2019年增加1.76万亿元左右。

一般而言,国债和地方政府债券的年发行规模与财政赤字和当年的到期量密切相关。国债的年发行规模等于“中央财政赤字+国债年到期量” 。地方政府债券分为一般债券和专项债券两种。一般债券纳入公共财政预算,用于弥补地方政府赤字,其发行规模等于“地方政府财政赤字+一般债券到期量” 。地方政府专项债券则纳入政府性基金预算,主要是为项目建设筹集资金,偿债还款来源于项目现金流,因此,其发行规模等于“新增专项债券额度+专项债券到期量” 。

政策性金融债方面,以国开行为例,发放贷款占总资产的比重和发行债券占总负债的比重均超过了60%,2018年两者同比增速分别为6.9%和6.2%,相差不大。故我们可通过估计政策性银行贷款的增速来拟合政策性金融债余额的增速,从而得到政金债的净融资额,再加上当年政金债的到期规模即可估算出当年政金债的发行额。除2018年政策性银行贷款增速明显偏低以外,过去几年政策性银行贷款增速与全市场贷款增速基本是一致的,假定2019年、2020年政策行贷款增速恢复至全市场贷款增速的65%、85%,2019、2020年全市场贷款增速分别为12.6%和13.5%,而2018年底全市场政策性金融债余额为14.38万亿元,则这两年政策性金融债的净融资额分别为1.16万亿和1.78万亿。再加上2.4万亿和2.6万亿的到期规模,则2020年政金债的发行总规模在4.4万亿左右,约较2019年增加8200亿元。当然,考虑到政策性银行发债压力的加大,央行可能会通过增加PSL投放来进行缓解,那么最终政金债的供给增量或将低于我们的估计值。

因此,经过代入及合并处理可以看出,对国债和地方政府债券的年度发行规模预测,到期量一般可以确定,关键在于对财政赤字的规模测算。

总体而言,明年利率债的供给压力不容小觑,发行量或将比2019年高3.06万亿,其背后是经济下行压力仍大的背景下,政府和政策性银行加杠杆进行逆周期调控。出于支持基建的考虑,叠加到期量的自然增长,明年地方政府专项债或将大幅增发1.76万亿,地方债供给将明显加量。需求端的情况也不很乐观,一方面,2020年是资管新规过渡期的最后一年,此前未处理完毕且不符合新规要求的保本、多层嵌套、非净值化管理的理财产品和资管计划将迎来集中赎回;另一方面,同业信用收缩及对高息揽储的管控导致中小行仍面临缩表压力。从这个角度看,若央行未提供足量的基础货币进行对冲,明年利率将存在一定的上行风险。

2020年财政赤字率估算

中国2019年的财政赤字率为2.8%,2020年的财政赤字率设定或需考虑以下因素:

一是2020年的中央经济工作会议指出,积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,显示中国2020年积极财政政策的重点并不在于量的扩张,而更强调优化结构,减少不必要的一般性支出。因此,预计2020年的财政赤字总规模增加的幅度不会太大。

二是地方政府未来偿债压力较大。地方政府债券从2020年开始到期量大幅攀升,2020年到期量为2.08万亿元,较2019年增加7605亿元,大幅增长58%。此后3年逐年上升,并在2023年达到债务偿还的历史高峰3.48亿元。考虑到地方政府在未来四年内的偿还压力较大,预计中央政府或将适度控制地方政府债务规模的快速增长,以免形成较大的债务压力,对其他类债券的融资产生挤出效应。

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三是2020年的经济下行压力仍然较大,政府通过增加基建投资以稳定经济增长的任务还比较重。财政部国库司司长王小龙在2019年12月19日召开2019年第四季度国债会议上称,在大规模减税降费、财政收入增幅趋缓的背景下,政府债券筹资要发挥更大作用,2020年,国债、地方债券发行仍将维持较大规模。

综上所述,由于2020年经济下行压力仍然较大,地方政府基建投资稳增长仍需增加财政赤字;但另一方面,地方政府的债务负担较为沉重,未来四年内进入偿债高峰,加之中央经济工作会议强调积极财政政策更注重结构调整,因此,财政赤字率超过3.0%的概率较小,预计2020年的财政赤字率波动区间范围在2.8%-3.0%。

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